近日，创业与管理学院助理教授洪苏婷与美国德雷塞尔大学教授Konstantinos Serfes、加拿大女王大学教授Veikko Thiele在产业经济学领域顶级期刊《Journal of Economics and Management Strategy》合作发表论文，“Competition in the venture capital market and the success of start-up companies: Theory and evidence”，对风险投资市场的竞争进行分析, 并阐述其对创业公司成功的影响机制。
SpaceX、滴滴出行、字节跳动、大疆……这些科技公司的发展历程有何共同点？回顾这些公司的成长历史，它们的创始团队都曾获得过风险投资（简称风投）的支持。与银行等传统金融机构不同，风投公司关注具有创新能力和市场潜力的公司，风投为这些创业公司提供资金支持的同时，也积极参与创业公司的管理运营和战略部署，利用自身的专业经验和资源优势，为创业公司的发展保驾护航。
图1：风险投资的运作机制
全球范围内，风投行业呈现高速发展的态势。在美国，1991年有408家风投机构对970家创业公司进行投资，而到2019年，全美总计有1328家风投机构，有10430家创业公司成功获得融资 (数据来源：Thomson One，Pitchbook)。中国的风投行业也实现了长足的发展。1999年，包括国家科技部在内的七部委联合出台《关于建立风险投资机制的若干意见》，激发了国内风投市场的发展。在2000年，共有731家公司获得了风投融资。经过近20年的发展演变，中国的风投行业日益繁荣和规范，在2019年共有3306家创业公司接受风投融资，而在2018年全球接近1/3的风投资金流向了中国的创业公司(数据来源：CVSource，Pitchbook)。伴随风投行业的蓬勃发展，风投机构之间的竞争日趋激烈，这会对寻求资本支持的创业公司产生怎样的影响？
研究发现，风投竞争的增加对创业公司成功呈现差异性影响：对于高质量的创业项目，愈加激烈的风投竞争将导致项目的成功率下降；而对于质量较低的创业项目，风投竞争增加则会提升公司的成功率。该结论的建立来自于理论模型的预测，通过对1990年-2010年在美国获得风投融资的12246家初创公司的数据实证分析，作者发现了与理论预测一致的结果。
本文对产业组织、金融和创业融资等研究领域做出了重要的学术贡献。文中的发现弥补了已有文献的空白，阐述了风投竞争对创业企业成功的影响机制。作者构建了一个符合风投市场特征的理论模型：包括创业者与风投机构之间的双边配对(two-sided matching)，以及风投合同谈判中的双边道德风险(double-sided moral hazards)。在实证研究部分，作者运用多种方法解决了风投市场中竞争和配对的内生性问题，开展了一系列稳健性检验。
本文主要结论的机制解释如下。首先，股权分配安排将影响创业者和风投双边所付出的努力水平。模型分析显示，对于某一给定配对的创业者和风投投资人，存在着最优的股权分配比例，能够激励双方都付出足够多的努力，从而使得项目的成功率最大化。其次，在均衡状态下，由于风投竞争的存在，股权分配将偏离其最优的水平。一方面，对于市场中较高质量的创业项目，分配给创业者的股份过多，而分配给风投的股份过少，导致风投的努力程度不够，从而使得该项目的成功率小于最优的水平。另一方面，对较低质量的创业项目，则是相反的情况：分配给创业者的股份过低，分配给风投的股份过多，从而导致创业者的努力程度不足，同样使得项目的成功率小于其最优的水平。最后，当新的风投机构进入市场，风投之间的竞争进一步加剧，已有的风投不得不将更多的股权给予创业者。这样的变化对于不同质量的创业项目产生了差异性影响：在高质量创业项目中，风投竞争的加剧使股权分配进一步偏离最优水平，项目的成功率将降低；在低质量创业项目中，风投竞争加剧促使股权分配更接近其最优水平，导致项目的成功率增加。图2是一个简单的图例，解释当市场上的风投机构由2家(m和h)，增加到3家(l进入)，对市场上不同质量水平的创业公司的影响。
本文的结论有助于提升对风投竞争的认识，为相关政策制定者带来有价值的启示。在国家大力发展创新创业的背景下，各级政府纷纷出台政策措施，旨在促进创业投资市场的发展，包括提供税收优惠、成立政府引导基金等。市场上风投机构的增加，会使更多的创业公司获得资金支持，赢得进一步发展的资源。但本文指出，风投机构之间的竞争会降低高质量“明星”创业项目的成功机率。虽然市场上的“明星”创业公司数目不多，但它们往往拥有较高的估值，超过10亿美金估值的创业企业更是被冠以“独角兽”的美誉。“明星”企业创造出较高质量的创新成果，为当地经济增长和就业作出重要贡献。本文结论为全面审慎地评估风投竞争的效应提供参考。需要指出的是，文中阐述的影响机制基于对创业公司的估值和退出的分析而建立，在针对创业企业融资的政策制定中，仍有其他的重要因素需要政策制定者审度，这也为未来的相关研究提供机遇。
图2：创业者与风投机构的配对均衡和股权分配（一个简单图例说明）
注：Panel A假设有三位不同质量水平的创业者寻求资金支持: 高(h), 中(m), 低(l)。假设市场中有两家不同经验水平的风投机构：高(h)、中(m)。之后又有一家风投机构，低(l), 进入该市场。Panel B呈现了两对风投机构-创业者组合的效用可能性边界：中等水平的组合(m-m)，和高等水平的组合(h-h)。当新的风投机构进入该市场，将导致已有的风投机构(m和h)分配更多的股权给其资助的创业者，其股权分配在效用可能性边界上发生顺时针移动（如箭头所示）
论文链接：https://doi.org/10.1111/jems.12394
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